por
C.P. Chandrasekhar*
Nota:
Se puede acceder al texto completo de este artículo (en
inglés)
La
naturaleza de la integración financiera de los países
en desarrollo con sus contrapartes, los países desarrollados,
se ha transformado radicalmente en los últimos cuatro años.
Las evidencias reunidas en el informe anual de 2007 del Banco Mundial
sobre los flujos mundiales de financiamiento para el desarrollo
(Global
Development Finance –
GDF),
revelan una serie de rasgos característicos del nuevo
escenario que tienen consecuencias de gran alcance.
El
primero de ellos es una aceleración de los flujos financieros
que ingresaron a los países en desarrollo (Cuadro 1 – ver nota
arriba) precisamente durante los años en los que, como grupo,
se han caracterizado por saldos positivos crecientes de cuenta
corriente. Los flujos totales alcanzaron una cifra record estimada en
US$600.000 millones en 2006, habiendo aumentado en un 19% por encima
del crecimiento promedio de 40% de los tres años anteriores.
Como relación del PBI de estos países, los flujos
totales, que ascienden al 5,1%, están en los niveles que
alcanzaron cuando se produjo la crisis financiera del este asiático
en 1997.
Un
segundo rasgo característico es la aceleración de la
tendencia general que marca al largo plazo un predominio de los
flujos de capital privado por sobre los flujos de capitales públicos
(bilaterales y multilaterales). Los flujos entrantes de crédito
externo y capital accionario privados, que habían aumentado a
un ritmo del 50% anual durante los tres años del período
que culminó en 2005, aumentaron todavía un 17% más
por encima de eso en 2006, hasta alcanzar la cifra record de
US$647.000 millones (Cuadro 2 – ver nota arriba). Por otra parte,
en realidad, el monto neto de los préstamos públicos ha
disminuido en los dos últimos años. Uno de los factores
que da cuenta de esta situación es el incumplimiento del G7 a
sus promesas de incremento sustancial de los desembolsos destinados a
la asistencia, más allá de lo que implica la
condonación de la deuda de unos pocos países pobres muy
endeudados. El otro factor es que los países en desarrollo
más desarrollados han optado por pagar por adelantado la
amortización de sus deudas con los acreedores públicos,
en particular el FMI y el Banco Mundial. En conjunto, las
amortizaciones de capital pagadas a los acreedores públicos
superaron el total de los desembolsos públicos en un monto de
US$70.000 millones en 2005, y de US$75.000 millones en 2006. En
consecuencia, se ha registrado una inversión del flujo de
capitales en dirección al Banco Mundial y al FMI, que pone en
cuestión la viabilidad e influencia de estas instituciones,
muy particularmente en el caso del FMI. Sin embargo, el crecimiento
de los flujos financieros privados ha compensado con creces esta
inversión del flujo de capitales hacia los acreedores
públicos.
El
tercer rasgo característico es que el predominio de los flujos
de capitales privados ha determinado que tanto los flujos de capital
accionario como los flujos de crédito privado externo (o sea
deuda) que ingresan a los países en desarrollo se han
incrementado rápidamente, con un mayor énfasis en el
capital accionario. Los flujos netos de crédito externo y
capital accionario privados que ingresaron a los países en
desarrollo pasaron de algo menos de US$170.000 millones en 2002 a
cerca de US$647.000 millones en 2006, un aumento que prácticamente
cuadruplica el monto en un período de cuatro años. Si
bien hay un predominio de los flujos netos de capital accionario
privado en este aumento, que pasaron de US$163.000 millones a
US$419.000 millones en ese período, los flujos netos de
crédito privado también aumentaron aceleradamente. La
emisión de bonos de deuda tuvo un incremento importantísimo
pasando de US$10.400 millones a US$49.300 millones, y los créditos
(es decir deuda) con la banca privada internacional crecieron
exponencialmente, pasando de US$2.300 millones a US$112.200 millones
en el mismo período. De otra parte, las deudas privadas de
corto plazo, cuyo flujo de pagos hacia el exterior tiende a ser un
elemento disparador de crisis financieras, se han incrementado de
unos US$500 millones en 2002 a US$72.000 millones en 2006.
El
cuarto rasgo característico, corolario de los hechos descritos
anteriormente, es que existe un importante grado de concentración
de los flujos de capital que ingresan a los países en
desarrollo, que implica que unos pocos países están
excesivamente expuestos. Apenas diez países en desarrollo (de
135) dan cuenta del 60% de todos los préstamos del período
2002-2004, y esta proporción aumentó posteriormente
hasta llegar al 75% en 2006. En el mercado de acciones en cartera,
los flujos de capital hacia los países en desarrollo se
orientaron a la adquisición de capital accionario, sea a
través del mercado secundario o mediante la participación
en ofertas públicas iniciales (initial
public offers
– IPO). Las IPO dominaron en 2006, dando cuenta de US$53.000 millones
de los US$96.000 millones entrantes. Pero también en este
rubro hubo señales de concentración. Cuatro de las diez
mayores IPO que representan dos tercios del valor total por concepto
de ofertas públicas iniciales, fueron de empresas chinas.
Otras 3 de las 10 fueron de empresas rusas, que dieron cuenta de otro
22% del valor total de las IPO.
Un
quinto rasgo característico es que a pesar de este rápido
incremento de la presencia de los países en desarrollo como
destino de los flujos financieros, que se concentran excesivamente en
unos pocos países, el mercado todavía es abiertamente
optimista. Las revisiones positivas de las calificaciones de riesgo
en el mercado de bonos predominan sobre las negativas. Y los márgenes
del mercado de bonos están en límites inusualmente
bajos. Este optimismo indica que las calificaciones de riesgo son
pro-cíclicas y subestiman el riesgo cuando las inversiones
están en período de auge, y lo sobreestiman cuando los
mercados entran en una tendencia a la baja. Pero esto implica dos
cosas: un amontonamiento de inversionistas en los mercados de los
países en desarrollo, y su voluntad de invertir volúmenes
mayores de dinero en instrumentos financieros no calificados y de
alto riesgo.
Por
último, el rápido aumento de los flujos de capital
hacia los países en desarrollo en un momento en que muchos de
éstos están registrando grandes saldos positivos de
cuenta corriente ha conducido a un aumento sustancial de las reservas
de estos países en moneda extranjera, y ha oficiado como
disparador de flujos de capital de los países en desarrollo
hacia el exterior. Este flujo hacia el exterior adopta tres formas:
(i) inversión de reservas en instrumentos seguros pero de baja
rentabilidad como las Letras del Tesoro de Estados Unidos; (ii)
financiamiento de la adquisición de activos para respaldar la
presencia creciente de empresas líderes de los países
en desarrollo en los mercados globalizados de productos básicos
o mercancías (commodities);
y (iii) inversiones financieras y préstamos a otros países
en desarrollo, determinando así un flujo de capital Sur –
Sur. Estas tendencias en su conjunto sugieren que los países
en desarrollo todavía están restringidos
fundamentalmente a los segmentos del flujo de capital mundial de baja
rentabilidad o de alto riesgo. Éste es el precio que deben
pagar para cumplir con los requisitos que aseguran el equilibrio de
la balanza de pagos mundial.
Estos
rasgos característicos del escenario financiero mundial se
pueden interpretar de dos maneras distintas. Una de ellas es la
orientación que ha adoptado el Banco Mundial. Por un lado,
admite que ha surgido una "probabilidad de un giro en el ciclo del
crédito", y que un "problema clave que enfrentan los
países en desarrollo es administrar la transición,
tomando medidas preventivas que apunten a disminuir los riesgos de un
cambio drástico e inesperado en la dirección de los
flujos de capital". Y por el otro, minimiza los peligros
argumentando que el incremento de los flujos de capital "habla bien
de la elasticidad y resistencia de las economías en desarrollo
y de la capacidad de los mercados financieros internacionales para
administrar los riesgos".
Un
punto de vista alternativo es que muchas de las economías de
mercado emergentes que atraen una parte desproporcionada de estos
flujos de capital se están aproximando rápidamente a
una situación en la cual son vulnerables a las crisis
financieras, en un contexto actual que presenta rasgos que podrían
significar que esas crisis sean más intensas. Es más,
parece que las normas de prudencia, las técnicas de manejo de
riesgos y los requisitos de transparencia se han aplicado como parte
de la llamada "nueva arquitectura financiera internacional" son
inadecuados e insuficientes para impedir una amenaza de ese tipo o
blindarse contra ella. Esto no debería sorprender, ya que
parecería ser que el requisito predominante de las
instituciones financieras de los países desarrollados es la
rápida acumulación de grandes beneficios y no la
minimización de los riesgos.
La
situación actual es el resultado inevitable de haberle
ampliado el espacio al capital financiero mediante la disolución
o eliminación de las reglamentaciones pertinentes. La
liberalización financiera ha garantizado que, desde la década
de 1970, los recién descubiertos "mercados emergentes"
entre los países en desarrollo se hayan convertido en la nueva
frontera y destino de las instituciones financieras mundiales para la
obtención de lucro. Inundados por la liquidez derivada de las
ganancias obtenidas por los exportadores de petróleo y los
ahorros acumulados por la generación de los nacidos en la
posguerra en Occidente, los bancos, los fondos de inversión y
los fondos de pensión estaban buscando nuevas vías de
inversión lucrativa. El papel de los intermediarios
financieros fue el de disfrazar a los países en desarrollo,
que habían sido hasta ese momento "intocables", como
destinos lucrativos para el capital financiero. Y la innovación
financiera consistió en identificar no solamente los
instrumentos que podían vehiculizar esas inversiones, sino los
derivados que podrían ayudar a compensar o cubrir los riesgos
asociados al hecho de precipitarse en un territorio desconocido.
El
proceso se inició cuando los países en desarrollo
todavía estaban tambaleando bajo los efectos de la caída
de los precios de los productos básicos no combustibles y el
ascenso de los precios del petróleo, que habían dejado
grandes agujeros en la cuenta corriente de su balanza de pagos. El
interés en esos países recién descubierto por el
sector financiero mundial, les brindó a los gobiernos de los
países en desarrollo la oportunidad de financiar la reparación
de esos agujeros, aunque eso implicara ofrecerles elevadas tasas de
ganancia a los inversionistas financieros extranjeros. Fue
precisamente esa confluencia de intereses de los gobiernos de los
países en desarrollo y las instituciones financieras de los
países desarrollados, la que llevó a la crisis de la
deuda de la década de 1980 y a las crisis financieras de la
década de 1990, inclusive aquellas que comenzaron con las
crisis del este asiático en 1997.
Una
consecuencia de la crisis de 1997 fue la drástica disminución
de los préstamos para los países en desarrollo. Pero
eso no significó una disminución de los flujos de
capital. Por el contrario, alentada por la deflación de los
precios de los activos en los mercados emergentes como secuela de la
crisis y una devaluación pronunciada de las monedas
nacionales, la inversión extranjera directa continuó
llegando a los países en desarrollo para adquirir activos a
precios mínimos, medidos en divisas fuertes. Si bien los
flujos netos de crédito privado internacional (o sea deuda)
hacia los países en desarrollo cayeron de US$53.100 millones
en 1998 a solamente US$1.200 millones en 2000, los flujos netos de
Inversión Extranjera Directa se mantuvieron más o menos
estables en alrededor de US$170.000 millones por año.
A
partir de 2002, cuando se aceleró o se mantuvo alto el
crecimiento de China e India y los precios de los productos básicos
subieron marcadamente en el caso del petróleo y los metales,
y moderadamente en el caso de los productos agrícolas, esta
tregua en los flujos de capital cedió paso a una avalancha.
Aparte de los rasgos característicos señalados
anteriormente, hay tres tipos de sucesos que acompañaron este
nuevo empuje. En primer lugar, la importancia creciente de los fondos
de cobertura no regulados que buscan obtener tasas de ganancia
anormales en los mercados de acciones en cartera, lo que determina
que la actividad en esos mercados se vuelva altamente especulativa y
opaca. En segundo lugar, el crecimiento rápido de las
inversiones de los llamados "fondos de inversión privada en
acciones" -que invierten principalmente en valores
extrabursátiles- en empresas de los países en
desarrollo. Es tal el volumen de cada una de estas inversiones, que
se las identifica como inversión extranjera "directa",
aunque su objetivo es especulativo. La evidencia sobre el polémico
papel que jugaron estos fondos de inversión en los países
desarrollados muestra que su funcionamiento es asimismo sumamente
opaco. En tercer lugar, el renacimiento una vez más de un
mercado mundial para la deuda de los países en desarrollo,
fogoneado en esta oportunidad por los préstamos privados
adquiridos por las empresas en el mercado de crédito
sindicado. Como esta nueva avalancha de actividad crediticia cabalga
a lomos de una ola de securitización o bursatilización
del riesgo asociado a los préstamos, que es transferido a los
fondos mutuales y a los fondos de pensión entre otros, la
acumulación de riesgos no actúa como elemento de
disuasión que desaliente a los bancos a abrir ese tipo de
créditos.
Estas
tendencias determinan una serie de consecuencias potenciales o
efectivas. Para empezar, el riesgo asociado a la actual avalancha de
flujos de capital puede ser y es mucho mayor que el que se registró
en otros episodios previos de avalanchas similares. Además,
esta avalancha viene aparejada de la adquisición creciente de
activos extrabursátiles en los países en desarrollo con
objetivos que son fundamentalmente especulativos, de modo que una
liquidación, si ocurriera, sería mucho más
generalizada. Y la persistencia del instinto de manada ha determinado
que esta avalancha en los flujos de inversiones fijas y en cartera
haya desembocado en un renacimiento desenfrenado de los flujos de
crédito, ya que viene acompañado de técnicas de
mitigación del riesgo que transfieren el riesgo a quienes
están menos equipados para evaluarlo. Lamentablemente, todo
esto ocurre en un ambiente en el que los flujos tanto de inversiones
como de crédito están dirigidos al sector privado, y en
el cual se hace muy difícil que los gobiernos que han
liberalizado la reglamentación financiera puedan controlar
estos flujos. En síntesis, los riesgos asociados a la
avalancha actual en los flujos de capital son mucho mayores que los
que sugiere el análisis y evaluación más bien
optimista que realiza el Banco Mundial del probable resultado de la
transformación actual de los flujos de capital financiero a
nivel mundial. Un cambio de dirección del ciclo de las
inversiones, de consecuencias con muy largo alcance, es real e
inminente.
*
CP Chandrasekhar es Profesor en el Centro de Planificación y
Estudios Económicos, de la Universidad Jawaharlal Nehru, y
miembro del Comité Ejecutivo de la International Development
Economic Associates (IDEAs). Junio 14, 2007. ?
International
Development Economics Associates 2007
